ארכיון תג: שוק ההון

ניסוי טבעי

לפני חודשיים סמי פרץ פרסם טור בדה מרקר שהכיל העתק של הגרף הבא.  אני לא לגמרי מבין למה, כי הטקסט של הטור לא התייחס לגרף, אבל בעיני הגרף מדהים.  הוא הופיע במקור בדו"ח של בנק ישראל על המשבר הכלכלי של 2007-2009.

ג3

הגרף מראה את התוצאה של המעבר לפנסיה צוברת אחרי 2003.  המשקיעים המוסדיים לא יכלו יותר לשים את כל הכסף של הפנסיות אצל הממשלה ולקבל עליו ריבית מובטחת, אלא נאלצו להשקיע אותו בשוק ההון.  הר של כסף נחת בבורסה וחיפש מישהו שיהיה מוכן לקחת אותו.  מגוון חברות עסקיות ראו כסף מתגלגל על הרצפה והחליטו לאמץ אותו.  וכך תוך 4 שנים יתרות האג"ח הקונצרניות — כלומר כמה כסף החברות העיסקיות לקחו בתור "הלוואה" ועדיין לא החזירו — גדל משווה ערך של 3% תמ"ג לשווה ערך של 25% תמ"ג.  זה בלתי נתפס.  לא היה דבר כזה בשום מקום אחר, פרט לאיטליה, שבה עליה קצת יותר קטנה נמרחה על הרבה יותר שנים.  [ושתי הערות: ראשית, מדובר בחברות שאינן חברות פיננסיות, כלומר המגזר היצרני בלי בנקים וחברות ביטוח.  שנית, אני שם את "הלוואה" בגרשיים כי לא ברור שאי פעם יחזירו את הכל — כמו שהנתונים בהמשך מראים הרבה יותר נחמד לשבת על הכסף ולגלגל את החוב מהלוואה אחת לשניה.]

הבעיה שהגרף הזה נגמר ב-2009, ומאז עברו כמה שנים.  אז ניסיתי למצוא את הנתונים המקוריים ולראות את המשך הסיפור.  ההצלחה הייתה חלקית (פרטים בסעיף מקורות בסוף), אבל בכל זאת הגעתי לגרף הבא שהוא כנראה די שקול לגרף המקורי של בנק ישראל.  הגרף הזה מראה את הערך הכספי של יתרות האג"ח הקונצרניות בדולרים, בלי השוואה לתמ"ג בארץ.  כפי שניתן לראות, החברות העסקיות בארץ עדיין יושבות על הר של כסף.  ובנוסף למה שהן גייסו בארץ, נראה שלאחרונה הן גייסו סכום דומה גם בחו"ל.

corp-agach

השאלה המעניינת היא מה הייתה ההשפעה של כל הכסף הזה.  אחת המנטרות הקבועות של נתניהו ויועציו הכלכליים היא שצריך להשקיע במגזר העסקי, כי השקעה במגזר העסקי תתרום לצמיחה ובסופו של דבר תחלחל לכל מגזרי המשק.  למשל זו הסיבה (או לפחות אחת הסיבות העיקריות) לשאיפה הקבועה להוריד את מס החברות — נשאיר את הכסף בחברות והן תשתמשנה בו יותר טוב מאשר הממשלה [זה מעבר לנושא ה"תחרות" עם מדינות אחרות שכרגע בכותרות].  אז מסתבר שבלי לשים לב עשינו כבר ניסוי כזה, ואפשר לבדוק את התוצאות האמפיריות.  תוך 4 שנים השקענו המון המון כסף במגזר העסקי.  האם זה תרם לעלייה בצמיחה?

 

corp-agach-cmp

אז לא.  הצמיחה הגיעה לשיא בבועת הדוט-קום של שנת 2000, היא התרסקה בשנות האינתיפדה השנייה, היא נפגעה מהמשבר הכלכלי של 2008, אבל היא לא הגיבה לים הכסף שנשפך על המגזר העסקי.  בפרט, ההתאוששות בשלהי האינתיפדה השנייה הייתה לפני שהכסף הגיע.  כנראה שכשהוא כבר הגיע העוסקים בעסקים בחרו להשתמש בכסף בצורות אחרות, שלאו דווקא תורמות למשק המדינה.

ואגב, רמז לכך ניתן למצוא כבר בדו"ח של בנק ישראל על המשבר.  הנה מה שהם כתבו שם:

"אחת התופעות הבולטות בשוק ההון בשנות השגשוג הייתה התפתחותן המואצת של איגרות החוב התאגידיות. […] ההתפתחות המואצת — בלי שפותחה בגופים המוסדיים תשתית נאותה להערכה ולניטור של סיכוני אשראי ובלא פיתוח מקביל של תשתית פיקוחית והגבלות מוסדיות על אשראי זה — הגדילה את הסיכון לתיק האשראי במשק.  בין היתר, התאפשרה בישראל, בניגוד למקובל בעולם, הנפקתן של אג"ח תאגידיות ללא יצירת ממשל תאגידי בחברות המנפיקות אותן, כנדרש מחברות המנפיקות מניות לציבור.  נראה כי הסיכון שהיה גלום בתופעות אלה לא הופנם במלואו על ידי השוק ולא תומחר בהתאם. […] ראויה לתשומת לב מיוחדת התפתחותן של אג"ח בענף הנדל"ן בשנים שקדמו למשבר, משום שהן הפכו למוקד הסיכון לשוק המקומי במהלך המשבר.  כ-40 אחוזים מהיקף הנפקות האג"ח בשנים 2006-2007 היו בענף הנדל"ן. […] חלק ניכר מההנפקות אף היו ללא ביטחונות, ונועדו למימון השקעות בנדל"ן במדינות שבהן מחיריו עלו בשיעורים מופרזים באותן שנים.  זאת ללא יכולת בקרה של הגוף המוסדי המשקיע."

מקורות

תודה לסמי פרץ שהפנה אותי לדו"ח של בנק ישראל.  הדו"ח נכתב על ידי קובי ברוידא, צביה ארדמן, ומרב שמש, ונערך על ידי צבי אקשטיין, סטנלי פישר, וקרנית פלוג.  הגרף מופיע בעמ' 59.

מתחת לאיור המקורי כתוב שמקור הנתונים מה-BIS Quarterly Review.  מסתבר ש-BIS זה Bank for International Settlements, שהוא גוף בינלאומי שמאגד 60 בנקים מרכזיים של מדינות שונות (שביחד אחראיות על 95% מהתמ"ג העולמי) ונותן להם שרותים בנקאיים מתאימים (לא יודע מה זה אומר ברמה של בנקים מרכזיים).  כדי לתמוך בשאיפה לשמור על יציבות פיננסית בעולם, הם גם אוספים ומנגישים נתונים.  חיפוש מסוים באתר מאפשר שליפה של מידע על השוק המקומי בישראל (בקישור download למעלה מימין).

אבל כדי שיהיה קצת יותר מאתגר, המידע הזה הוא בעצם כמה עשרות סדרות של נתונים.  כל סדרה מכילה מידע רבעוני החל משנת 1972 ועד היום.  ההבדל בין הסדרות הוא במה הן מראות ולמה הן מתייחסות.  כל סדרה מזוהה על ידי צרוף של קודים.  הסדרה שאני מציג כאן היא Q:IL:3P:J:1:A:A:A:TO1:A:A:A:A:A:I.  המשמעויות של הקודים הן (משמאל לימין):

Frequency Q:Quarterly
Issuer residence IL:Israel
Issuer nationality 3P:All countries excluding residents
Issuer sector – immediate borrower J:Non-financial corporations
Issuer sector – ultimate borrower 1:All issuers
Issue market A:Domestic market
Issue type A:All issue types
Issue currency group A:All currencies
Issue currency TO1:Total all currencies
Original maturity A:All maturities
Remaining maturity A:All maturities
Rate type A:All rate types
Default risk (for future expansion) A:All credit ratings
Collateral type (for future expansion) A:All issues
Measure I:Amounts outstanding

הנתונים על אג"ח בשוק העולמי הם מהסדרה  Q:3P:IL:1:J:C:A:A:TO1:A:A:A:A:A:I, מקובץ שמכיל מידע על כל העולם.

השאלה האם אלה סדרות הנתונים שבנק ישראל השתמש בהן, או שיש משהו אחר, נשארת פתוחה בשלב זה.

מודעות פרסומת

הפנסיה והבועה

פנסיה היא נושא גדול, והרבה כותבים עליו.  אבל בהקשר של פנסיה בארץ יש היבט אחד מעניין במיוחד, ושיש עליו גם נתונים אמינים וזמינים.  המדובר ברפורמה הגדולה של נתניהו כשר אוצר ב-2003 (כמובן כחלק מחוק ההסדרים).  זאת לא הייתה הרפורמה היחידה — היו עוד הרבה לפניה.  אבל היא זאת שעשתה שינוי של ממש.

המהות של הרפורמה הזאת היתה ברוח המפקד: להקטין את אחריות המדינה לאזרחיה ולהעביר כספים לשוק החופשי.  בעבר הרחוק המדינה נהגה להנפיק "אגרות חוב מיועדות" שהיו מיועדות אך ורק לחסכון לפנסיה.  זה היה בטוח לגמרי, כי המדינה הבטיחה תשואה של 4-6.2% מעבר למדד (תלוי מתי), וקרנות הפנסיה היו חייבות לקנות כמעט רק את זה (לפחות 93%).  אבל אז האוצר הגיע למסקנה שהם לא יכולים לעמוד בתשלום של תשואה כזאת, וכבר ב-1995 הקטינו את חובת הקניה ל-70%.  ואילו ב-2003 נתניהו הוריד את זה ל-30%, והוריד בהתאמה את כמות אגרות החוב המיועדות שהמדינה מנפיקה.  הרעיון היה ששאר הכסף יושקע בשוק ההון, שם תהיה תשואה גבוהה מספיק כדי לכסות תשלומי פנסיה עתידיים.

אז הוא אכן הושקע, כפי שניתן לראות בגרף הבא.  הגרף הזה מראה נתונים מהבורסה, ובפרט את גיוס ההון, כלומר כמה כסף החברות השונות הצליחו לקבל, מותאם לאינפלציה (כלומר במחירים של היום).  ואכן החל מ-2004 יש עליה משמעותית בגיוס ההון, שהגיע לשיא של 126 מיליארד שקל בשנת 2008.  לשם השוואה, באותה שנה כל תקציב המדינה היה בערך 350 מיליארד שקל (ומתןך זה תקציב המשרדים הכלכליים היה רק כ-2%, כלומר 7 מיליארד). כתוצאה מהמשבר העולמי ב-2008 הייתה ירידה חדה, אבל עדיין הקצב הוא בערך פי 4 ממה שהיה לפני 2003 — סדר גודל של 50 מיליארד שקלים כל שנה.

giyus

האמת, גם התשואה היתה ממש טובה.  כפי שראינו בפוסט קודם, השנים 2003-2007 היו הטובות ביותר בהיסטוריה של הבורסה, ומחירי המניות עלו במאות אחוזים.  אבל צריך גם לשאול למה הם עלו כל כך.  האם התעשיה הישראלית פרחה בצורה מופלאה כתוצאה מהשקעות הענק שהטייקונים קיבלו? האם יצרו אלפי מקומות עבודה והעלו את התוצר באופן משמעותי? לא ממש.  בשנים 2004-2007 היתה צמיחה נאה של 5.4% בממוצע, אחרי המיתון הקשה בתחילת שנות ה-2000, אבל זה לא היה יחודי.  בשנת 2000 למשל היתה צמיחה של 8.7%, ובשנים 1994-1996 היא היתה 6.3% בממוצע.  ההסבר הכי סביר הוא פשוט עניין של ביקוש והיצע: המשקיעים המוסדיים (מי שמנהלים את קרנות הפנסיה) מצאו את עצמם עם עשרות ומאות מיליארדי שקלים על הידים, והיו חייבים להשקיע אותם במשהו.  אז הביקוש למניות היה גבוה, והמחירים שלהן עלו — והרי לכם תשואה גבוהה (ואגב, כתוצאה מעלית המחירים הזו, בשנים עוקבות הקרנות קיבלו פחות מניות עבור השקעות הענק שלהן).  זה נגמר במשבר של 2008, וכמו שניתן לראות מהגרף קנית המניות ירדה לרמה שהיתה לפני 2003.

אז במה משקיעים?  לחברות יש שני אפיקי גיוס הון בבורסה: מניות ואג"ח (אגרות חוב קונצרניות).  מניות אמורות לשמש מקרים שבהם יש צורך בהרבה כסף יחסית להון העצמי של החברה, ולכן יש סיכון גבוה.  אז בעצם החברה מוכרת חלק מעצמה, ומי שקונה את המניה מקבל חלק מהבעלות על החברה והרווחים העתידיים שלה.  אג"ח נועדו למקרים פחות בעיתיים, והם בעצם הלוואה: החברה מבקשת כסף, ומבטיחה להחזיר אותו עם ריבית מסויימת אחרי זמן מסויים.  לחברות עדיף כמובן אג"ח, כי למה לוותר על חלק מהשליטה בחברה?  ואכן רוב הכסף הולך לאג"ח, לא למניות.  הבעיה היא שמאז הרפורמה החברות כבר לא צריכות להתאמץ, כי כאמור יש כל כך הרבה כסף שמחפש השקעה, וקרנות הפנסיה לא כל כך בודקות.  אז החברות לוקחות הלוואות בריבית נמוכה יחסית, גם כשהן לא ממש צריכות את הכסף כדי לפתח את החברה, מתוך אמונה שיצליחו לעשות משהו עם הכסף ולהרוויח יותר ממה שהתחייבו להחזיר.  כיוון שהמשק הישראלי לא כל כך גדול זה מוביל לעיתים לכל מיני פרוייקטים קצת הזויים בנדל"ן במזרח אירופה, ולחברות שבסופו של דבר לא מרוויחות מספיק, ולכן לתספורות שבהן המשקיעים לא מקבלים בחזרה את מה שהובטח להם.

ומזה ברור מה משותף לסיפור המניות ולסיפור האג"ח: הרצון להבטיח תשואה על ידי השקעה בשוק ההון לא לקח בחשבון שמדובר ביותר מידי כסף ופחות מידי שוק.  הגודל של החסכון הפנסיוני המצטבר פשוט גדול על הבורסה של תל-אביב והמשק הישראלי.  אז חלק מהכסף מושקע בכלל בחו"ל, ומה שנשאר כאן יוצר בועה.  נקווה שלא תתפוצץ לנו בפנים, כי כאמור הפנסיה שלנו תלויה בזה.  בכל מקרה, מומלץ למי שמתקרב כדי 10 שנים מהפנסיה לעבור לקרן הסולידית ביותר האפשרית (ובכך לדמות את "המודל הצ'יליאני"), כי כפי שראינו בפוסט קודם בטווח קצר מזה לא צריך שהבועה תתפוצץ: אפילו פלקטואציות רגילות במניות יכולות למחוק את התשואה.

מקורות

אתר הבורסה, קטגוריה גיוס הון לפי סוגי נירות הערך, רב שנתי.  השתמשתי בנתונים של 2000 ו-2014.

מה שחסר הוא פדיונות של האג"ח, מה שיאפשר חישוב של גיוס ההון נטו.

קריאה נוספת

יש כאמור הרבה מקורות על עינייני פנסיה.

  • סדרה של 10 כתבות של שאול אמסטרדמסקי בכלכליסט, כולל ראיונות עם מנהלי קרנות פנסיה.
  • כתבה של רן לוי על ההיסטוריה של הפנסיה מאז המאה ה-17.
  • אתר פורום החוסכים לפנסיה, עם חדשות עדעניות והרבה מידע רקע.
  • כתבה מדה מרקר מלפני שנתיים על הסיכון מהגדילה המוגזמת של שוק ההון.

על הימורים ותשואות

נהוג לחשוב שהשקעה בבורסה היא הימור, אבל הימור שמשתלם בטווח הארוך: אם רק נחזיק את ההשקעה מספיק זמן, בסוף זה יעלה ויניב תשואה יפה.  הנתונים באתר הבורסה מאפשרים לבדוק זאת.  ראשית הנתון הפשוט ביותר: התשואה השנתית הכוללת בעשרים וחמש השנים האחרונות, שזה הטווח עבורו יש נתונים.  המדובר בתשואה ריאלית, כלומר זה כבר לוקח את האינפלציה בחשבון.

tsuaa

אז ניתן לראות שלפעמים יש תשואה ממש מרשימה (מעל 70% ב-1992 ו-2009), ולפעמים נפילה מרשימה אפילו יותר (ירידה של מעל 40% ב-1994 ו-2008; שימו לב שירידה של 50% היא מקבילה לעליה של 100%), ובכל אופן תנודתיות גדולה, בטח בהשוואה לאינפלציה.  וצריך גם לציין שאלה הנתונים הכוללים של כל הבורסה, וענפים שונים ומניות בודדות מתנהגים כל אחד בדרכו.  למשל בשנת 2000, שבה התשואה הכללית היתה אפסית, האפס הזה כלל בתוכו תשואות של 56% לענף הנפט ו-14% לענף הביטוח, לצד ירידות של 15% בענף הנדל"ן ו-11% בענף המסחר והשרותים.

בכל אופן, מרוב תנודות קשה לראות למה זה מסתכם לאורך זמן.  אז ציירתי את הגרף הבא.  בגרף הזה בכל שנה מתחיל קו חדש, והקו הזה מתאר את התשואה המצטברת לאורך זמן של השקעה שנעשתה בשנה הזו.  במילים אחרות, אם השקעתם למשל 100 שקל בתחילת שנת 1992, עד סוף השנה זה היה עולה ב-75% ומגיעה לסך של 175 שקלים (הקו החום העולה בצד שמאל). בשנה אחרי זה התשואה היתה 27%, וה-175 שקלים היו גדלים ל-222 שקלים, שזה עליה של 122% יחסית ל-100 שקלים המקוריים.  שימו לב שהתשואה השניה באה אחרי הראשונה (כמו חישוב ריבית דריבית), ולכן זה יותר מאשר 75%+27%.  למרבה הצער בשנת 1994 היתה נפילה של 47%, וכך איבדנו 104 מתוך 222 השקלים, ונשארנו עם 118, ולכן התשואה המצטברת אחרי 3 שנים היא רק 18%. וכך הלאה, ואת אותו החישוב עושים עבור התחלה של 100 שקלים בכל שנה.

tsuaa-acc

אז נראה שלאורך זמן אכן מרוויחים: הקווים לפעמים מראים על הפסדים, ועם חוסר מזל מסויים בבחירת נקודת ההתחלה ניתן להשאר בהפסדים לאורך כמה שנים טובות, אבל עבור רוב השנים יש עליות שנראות לא רע.  מצד שני זה גם לא רווח עצום.  למשל אם היינו שומרים את ה-100 שקלים שהשקענו ב-1992 עד 2014, הם היו גדלים ל-436 שקלים, כלומר פי 4.4 ב-23 שנים. בחישוב ריבית דריבית זה שקול לריבית שנתית של בערך 6.6%.  נחמד, אבל לא דרמטי.

החשיבות של זה היא שהבורסה היא איפה שביבי והאוצר חושבים שצריך לשמור את כספי הפנסיה שלנו, כי רק כך אפשר להשיג את התשואה שצריך כדי להבטיח שהמערכת לא תקרוס.  אומרים שמה שצריך זה 4% בשנה.  אז 6.6% זה בהחלט טוב.  השאלה האם זה המצב כרגיל.  כדי לבדוק זאת חישבתי את הריבית השנתית השקולה עבור כל הנקודות על כל הקוים בגרף הקודם.  במילים אחרות, בהנתן התשואה האפקטיבית לכל מספר של שנים אחרי ההתחלה, מה היא הריבית השנתית השקולה שהיתה מביאה לאותה תשואה.  התוצאות בטבלה הבאה.  ירוק אומר שהריבית השקולה אכן מעל 4%, וצהוב שהיא אפילו יותר מ-10%.  כחול הוא פחות מ-4%, אבל לפחות חיובי.  אדום הוא תשואה שלילית, כלומר הפסד.

אז ברוב המקרים זה אכן ירוק וצהוב, אבל לא תמיד. והפיזור של הצבעים מאוד מובהק: בשנים הראשונות זה בעיקר צהוב ואדום, ואחר כך בעיקר ירוק.  כלומר לטווח קצר יש תנודות גדולות ומסוכנות, ואילו בטווח ארוך יש מיצוע ומירב הסיכויים הם אכן לתשואה נאה.  האופק שמבדיל בינהם הוא לפחות 10 שנים.  יתכנו ירידות אל מתחת ל-4% גם אחרי יותר זמן, אבל אחרי יותר מ-10 שנים זה אף פעם לא היה שלילי — לפחות עד עכשיו.

start
year
equivalent compound return rate
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
1990 -1.5 16.2 33.2 31.6 9.7 8.9 5.9 8.3 6.7 11.3 10.2 8.6 5.5 8.6 9.1 10.3 10 10.5 6.2 8.8 8.8 7.1 6.9 7.1 7.3
1991 37.2 55 44.9 12.7 11.2 7.2 9.8 7.8 12.8 11.5 9.5 6.2 9.5 9.9 11.1 10.8 11.3 6.6 9.3 9.3 7.5 7.3 7.5 7.7
1992 75.2 48.9 5.5 5.5 2.1 5.8 4.1 10.1 8.9 7.1 3.7 7.4 8.1 9.5 9.2 9.8 5 8 8 6.2 6 6.3 6.6
1993 26.6 -18 -10.8 -10.7 -4.3 -4.4 3 2.6 1.4 -1.5 2.8 3.8 5.6 5.6 6.4 1.7 4.9 5.2 3.4 3.4 3.8 4.2
1994 -47 -25.2 -20.6 -10.8 -9.7 -0.4 -0.3 -1.3 -4.2 0.6 2 4 4.2 5.1 0.3 3.7 4 2.3 2.3 2.8 3.2
1995 5.4 -2.8 6 3.1 12.9 10.7 7.8 3 8.1 8.9 10.6 10.2 10.8 4.9 8.5 8.5 6.3 6.1 6.5 6.7
1996 -10.4 6.3 2.3 14.8 11.8 8.2 2.7 8.4 9.3 11.1 10.6 11.3 4.9 8.7 8.7 6.4 6.1 6.5 6.8
1997 26.4 9.5 24.8 18.2 12.4 5.1 11.4 12 13.9 13 13.5 6.3 10.3 10.3 7.6 7.3 7.6 7.8
1998 -5.1 24.1 15.6 9.2 1.3 9.1 10.1 12.4 11.6 12.3 4.6 9.1 9.1 6.4 6.1 6.6 6.8
1999 62.3 27.5 14.4 3 12.2 12.9 15.1 13.9 14.5 5.7 10.5 10.4 7.3 7 7.4 7.6
2000 0.2 -3.8 -11.4 2.4 5 8.7 8.3 9.6 0.8 6.3 6.6 3.7 3.6 4.3 4.7
2001 -7.8 -16.7 3.1 6.2 10.5 9.7 11 0.8 7 7.3 4 3.9 4.6 5.1
2002 -24.8 9.1 11.4 15.7 13.6 14.5 2.2 9 9.1 5.3 5 5.7 6.1
2003 58.3 35.6 33.6 26 24.5 7.5 15 14.3 9.3 8.6 9 9.2
2004 16.1 22.7 16.8 17.3 -0.4 9 9.1 4.3 4.2 5 5.6
2005 29.6 17.1 17.7 -4.2 7.7 8 2.7 2.8 3.9 4.6
2006 5.8 12.1 -13.4 2.8 4.1 -1.1 -0.5 1 2.2
2007 18.7 -21.7 1.8 3.7 -2.4 -1.5 0.4 1.7
2008 -48.4 -5.7 -0.8 -7.1 -5.2 -2.3 -0.4
2009 72.1 37.4 12.9 10.3 10.9 11
2010 9.6 -8.5 -4.8 -0.6 1.7
2011 -23.7 -11.3 -3.8 -0.1
2012 2.8 7.9 9.1
2013 13.2 12.4
2014 11.7

[עדכון מביך במיוחד: בגרסה המקורית של הפוסט הזה לא שמתי לב שהנתונים הם של תשואה ריאלית והנחתי שהם של תשואה נומינלית, וצריך להתאים אותם לאינפלציה. כל החלק הזה היה מיותר ומטעה.  הטבלה הצבעונית מחליפה אותו. אני מקווה שהפעם זה נכון…]

מקורות

נתוני התשואה בבורסה מאתר הבורסה, קטגוריה "מדדי מניות והמירים". כדי לקבל את כל הטווח מ-1990 עד עכשיו השתמשתי בנתונים שפורסמו בשנת 2000 ובשנת 2014.

מלך הביצה

כרגיל כשמדברים על ריכוזיות מדברים על שליטה: למספר קטן של בעלי עניין יש שליטה על חלק גדול ממה שקורה במשק.  אבל יש גם ריכוזיות של השקעות: בגלל שלא כל החברות במשק אותו דבר, ויש כמה שהן הרבה יותר גדולות מאחרות, ההשקעות (והפנסיות) של כולנו תלויות למעשה באותן כמה חברות גדולות.  אם יקרה להן משהו רע, כולנו נאכל אותה.  התאור של זה כולל קצת סטטיסטיקה מייגעת (או מרתקת, תלוי בטעם של כל אחד).  המסקנות במודגש לקראת הסוף.

נקודת ההתחלה היא נתונים של שווי השוק של כל החברות הנסחרות בבורסתנו המקומית, וגם על החזקות הציבור בחברות אלה.  אני מניח שכל מי שמגלה ולו צל של עניין במשק הישראלי לא יופתע לשמוע שהחברה שמרכזת את ההשקעה הגבוהה ביותר היא טבע, ואחריה שמות צפויים פחות או יותר כמו פריגו (אולי מוכר יותר בשם הקודם, אגיס), פועלים, לאומי, כיל, בזק, וכו'.

מה שתפס את עיני במיוחד היה ההפרשים העצומים: הציבור מחזיק 171 מיליארד במניות טבע, כמעט פי 2.5 מה-71 מיליארד של פריגו, שזה יותר מפי 3 מה-21 מיליארד של פועלים (נתוני נובמבר 2014).  זה מצביע על התפלגות מוטה (skewed), כפי שנפוץ בכלכלה, ושונה מאוד מהתפלגויות כמו התפלגות "פעמון" שנתקלים בה בכל מיני מקומות.  בפרט לחשב למשל "החזקה ממוצעת" לא משקף שום דבר, בדיוק כמו שלחשב צפיפות ממוצעת לא משקף שום דבר.

כדי לאפיין את ההתפלגות הזו השתמשתי בגרף הבא, שמראה את ההתפלגות בשתי צורות שונות.  הראשונה, שמיוצגת על ידי הקו העליון (האדום), היא פשוט ההתפלגות של ההחזקות בחברות השונות.  למשל הנקודה (11,0.2) על הגרף הזה משמעה שההחזקות ב-20% מהחברות הן בערך של עד 11 מיליון שקלים.  כשסטטיסטיקאים מדברים על התפלגות, הם מדברים על גרף כזה.

הגרף השני (הקו התחתון, התכול) מראה את ההתפלגות של הערך במקום את ההתפלגות של החברות.  במילים אחרות, לכל רמת החזקות X, לא לאיזה אחוז מהחברות יש החזקות בערך כזה או פחות, אלה מה השווי היחסי הכולל של חברות עם החזקות בערך כזה או פחות.  למשל הנקודה (3000,0.2) על הגרף הזה משמעה שהערך הכולל של החזקות בחברות בהן הציבור מושקע עד 3 מיליארד שקלים הוא 20% מערך החזקות הציבור בבורסה כולה.

shuk-mass

שימו לב ש-20% מהחברות זה כל החברות עד החזקה של 11 מיליון, אבל 20% מההחזקה הכוללת זה כל החברות עד החזקה של 3000 מיליון. ואכן מה שהופך את זה למעניין הוא האפשרות להשוות בין שני הגרפים.  לשם כך ציירתי שלושה חיצים.

החץ הכפול באמצע מראה את "היחס המשותף".  זה כמו הביטויים המוכרים של "כלל ה-90/10" או "כלל ה-80/20", אבל במקום סתם לזרוק ביטוי מקובל בודקים מה המספרים האמיתיים.  במקרה שלנו זה באמת יוצא יחס של 90/10: 10% מהחברות, אלה שהציבור מעדיף, מרכזות ביחד 90% מההחזקות, ואילו 90% החברות האחרות, אלה שהציבור אוהב פחות, מקבלות ביחד רק 10% מסך ההחזקות.

שני החיצים האחרים מייצגים את כלל ה-50/0.  החץ השמאלי מתמקד בחברות הלא פופולאריות.  הוא מראה שחצי מכל החברות, ובפרט הלא פופולאריות, כמעט לא זוכות להשקעות: כל ה-50% האלה ביחד מקבלות פחות מאחוז אחד מכלל החזקות הציבור.  החץ הימני מתמקד בחברות הפופולאריות ביותר.  הוא מראה שחצי מהחזקות הציבור בבורסה כולה מרוכז באחוז קטן ביותר — בערך 0.43% — של החברות.

אז מה כל זה אומר? 0.43% מתוך 463 חברות זה בדיוק 2 חברות: טבע ופריגו.  השתיים האלה מרכזות חצי מכל החזקות הציבור בבורסה, ו-461 חברות אחרות הן החצי השני.  זה קורה כי בורסה היא מקום שבו עקרון העדר שולט, ומשקיעים חדשים נוטים להשקיע במה שכבר הוכיח את עצמו — כלומר משקיעים בחברות הגדולות וגורמים להן לגדול עוד יותר. למצב הזה יש שתי השלכות.  ראשית, הגדולות נהיות נורא גדולות ואנחנו נהיים תלויים בהצלחה שלהן, כפי שכבר נאמר.  ושנית, הקטנות לא יכולות לגייס הרבה כסף כי כאמור הכסף זורם לגדולות.

ותוספת למטיבי לכת.  יש כל מיני התפלגויות מוטות, אבל המפורסמת ביותר היא התפלגות פרטו (Pareto) שיש לה "זנב כבד" שדועך באופן פולינומיאלי, ולא באופן אקספוננציאלי.  ניתן לודא זאת על ידי גרף שנקרא LLCD, ומציג את הדעיכה של הזנב בצירים לוגריתמיים (עוד צורה להסתכל על ההתפלגות).  אם מתקבל קו ישר זו אכן דעיכה פולינומיאלית, והשיפוע של הקו נותן את המעריך.  במקרה שלנו אכן מתקבל קו ישר, עם שיפוע 0.87-, שמצביע על זנב כבד במיוחד.

shuk-llcd

מקורות

נתונים על שווי השוק של כל 463 החברות הנסחרות מפורסמים באתר הבורסה, בקטגוריה "שווי החזקות הציבור במניות".  הגרפים כאן מתבססים על הנתונים של נובמבר 2014.

במקום להסתכל על השווי של החזקות הציבור או בעלי העניין אפשר גם להסתכל על שווי השוק הכולל.  זה יוצא קצת פחות מוטה, עם יחס משותף של 86/14, וצריך 7 חברות מתוך 463 כדי להגיע לחצי מהשווי הכולל.  וגם כאן זו התפלגות פרטו, אבל עם שיפוע 1-.

%d בלוגרים אהבו את זה: